經濟觀察報 記者 蔡越坤  新增違約數量與金額創近五年來新低，違約潮2023年上半年公募債市場風險顯著降低。上半第三輪信用債違約潮退？

聯合資信數據顯示，募債韓國引美國核潛艇進半島 嚇唬誰？2023年上半年，新增我國債券市場新增兩家違約發行人共涉及到期違約債券兩期，違約到期違約金額合計約5.16億元，大幅第輪新增違約發行人家數、降低涉及到期違約債券期數和到期違約金額同比（8家，否退34期，違約潮194.54億元）均大幅減少。上半

從違約主體角度看，募債違約主體均為民營房企，新增弱資質房企風險仍存；城投企業在債券市場未出現實質違約，違約但部分區縣級、大幅第輪弱資質平臺商票逾期、降低非標違約等風險事件持續發生。

此外，2023年上半年，債券市場重復違約發行人8家，涉及到期違約債券13期，到期違約規模合計約37.94億元，重復違約發行人家數較2022年上半年（9家，14期，韓國引美國核潛艇進半島 嚇唬誰？73.76億元）有所減少。

從歷年總體違約數據來看，截至2023年上半年末，我國債券市場累計有253家發行人發生違約，共涉及到期違約債券754期，到期違約金額合計約6713.13億元。

回顧過往信用債“違約潮”周期，自2014年3月“11超日債”首單違約以來，債市出現三輪“違約潮”，分別發生在2015-2016年、2018-2019年、2021年下半年至今?；仡欉^往，究竟是什么原因導致企業違約風險集中爆發？對于投資人、發行人有哪些經驗可以借鑒？

違約率創2014年以來新低

從違約率來看，2023年6月我國公募債券市場滾動違約率約為0.05%，為2014年以來最低水平。2019年以來，公募債券市場發行人主體年度違約率、月度滾動違約率整體呈下行態勢，違約風險不斷出清。

聯合資信數據顯示，從2014年開始，公募債違約率開始提升，2016年底升至0.72%，此后開始有所回調；從2018年開始再次回升，至2019年中旬，達到歷史高峰至0.88%；此后開始逐漸下降，2021年開始因為房企違約增加，有所反彈，但整體較2019年高峰期呈現下降趨勢。截至2023年半年末，違約率僅為0.05%。

與全球違約率對比來看，根據鵬元資信此前數據顯示，相較于穆迪全球和標普全球來講，我國違約率水平仍然較低。例如：2021年標普和穆迪全球的違約率較2020年有大幅下降，分別為0.84%和 0.78%，而我國違約率為0.64%，依然低于全球水平。

從評級角度，聯合資信數據指出，2023年上半年，等級調升率和調降率分別為0.68%和0.64%，等級調整從去年的調降趨勢轉為小幅調升趨勢。等級調降方面，2023年上半年我國公募債券市場等級調降數量36家，同比大幅減少。調降發行人仍主要分布于建筑與工程行業（9家），建筑與工程行業受房地產行業景氣度影響，應收類賬款對資金形成占用、盈利能力下滑；企業性質方面，民營企業發行人調降25家，占比達到69.44%；地區方面，發行人主要分布在廣東、江蘇和貴州等地。

另外，從展期情況來看，聯合資信數據統計，2023年上半年新增展期發行人6家，涉及展期債券7期，展期規模58.77億元，展期家數、期數及規模較上年同期（10家、22期和204.68億元）均有所減少，整體風險出清規模有所下降。新增展期發行人中，房地產相關企業為3家，延續上年展期態勢。

復盤三輪“違約潮”

伴隨著違約率創下新低，是否意味著債市第三輪“違約潮”已經退去？

回顧首輪信用債“違約潮”，根據東方金誠統計，在“11超日債”于2014年3月引爆首單違約后，第一輪違約潮主要發生在2015-2016年，兩年內分別有24和27家企業宣布違約，重災區是鋼鐵和煤炭兩個行業，分別有5家和4家企業未能清償到期債券本息，而且違約金額占比明顯較高。

其中，東北特鋼、中鋼集團、川煤能源、華昱能源等大型中央或地方國企違約引發市場廣泛關注。

東方金誠認為，本輪“違約潮”肇因系產能過剩、PPI大幅下行、企業盈利能力持續惡化。同樣，伴隨2016年“去產能”政策全面展開，并在2017年取得明顯效果——具體表現為PPI同比回升轉正，企業盈利能力回暖，第一輪“違約潮”消退。

2018年“資管新規”出臺，民營企業非標融資渠道大幅壓縮，觸發第二輪“違約潮”。

東方金誠統計，2018年“違約潮”有兩個突出特征：首先，與首輪“違約潮”中國企、央企違約占比高、引發市場普遍關注不同，在第二輪“違約潮”中，民營企業違約占比明顯偏高——數據顯示，2018-19年共計新增81家違約主體，其中民營企業多達61家，占比75.3%。

東方金誠認為，2017年金融嚴監管啟動，部分民營企業家對政策環境變化的敏感度不足，未能適時調整資產負債表，也沒能及時找到非標之外的替代性融資來源，最終在企業經營情況尚可的背景下，現金流斷裂，導致信用債“爆雷”。

2021下半年開始，房企信用風險集中暴露，恒大、融創等大型房企違約。東方金誠認為，引發本輪房企“違約潮”的一個重要原因是，以恒大、融創等一批頭部房企為代表，房地產行業長期以來重發展、輕風險，“高舉高打”、大規模舉債擴張被總結為一條成功模式，而對宏觀政策環境變化普遍缺乏足夠的敏感性。

東方金誠表示，通過復盤以上三輪“違約潮”可以看出，宏觀經濟和政策環境變化對企業信用風險有重大影響。在傳導機制方面，一些重大政策變化對企業償債能力影響的傳導期可能長達4-5年，而融資控制政策變化的傳導過程通常在一年之內。不過，在每一輪“違約潮”前，如果深入分析不同行業、企業風險特征，以及重大政策變化可能帶來的沖擊，都能夠對發債企業信用風險變化趨勢做出預判。

警惕房企風險繼續蔓延

盡管上半年債市違約數量、金額同步走低，但是仍需警惕后續房企的違約風險蔓延。

根據聯合資信數據統計，2023年上半年，新增違約發行人均為民營房企，分別為恒大地產集團有限公司（以下簡稱“恒大地產”）和榮盛房地產發展股份有限公司（以下簡稱“榮盛地產”）。兩家主體在此前均已出現債券展期或境外債違約等信用風險事件。

對于背后原因剖析，聯合資信指出，從融資端，2023年上半年，房企融資分化依然嚴重，資金更多地向優質房企歸集，上半年境內發債房企以央企國企為主，民營房企發債規模僅占4.07%，且民營房企發債規模難以覆蓋到期償還規模，仍延續凈流出狀態。

民營房企同樣為債券展期的重災區。2023年上半年，新增兩家展期房企，分別為旭輝集團股份有限公司、景瑞地產（集團）有限公司，兩家企業關聯主體境外債均已發生違約；此外，新增一家房地產關聯企業（遠洋資本有限公司）發生展期。

回顧此輪房企違約潮周期，根據東方金誠數據不完全統計，2021年下半年，恒大爆雷引爆高杠桿、高周轉房企債務危機，樓市迅速降溫。截至目前，本輪行業下行周期已超過20個月，近50家房企信用風險爆雷，此次違約潮規模之大、范圍之廣、程度之深遠超歷史水平。

從違約規模來看，截至2022年底，境內外地產債違約規模達2875.22億人民幣，其中境內債違約規模為939.43億人民幣，境外債違約規模為280.76億美元，約合人民幣1935.79億元。

此外，東方金誠對民營房企2023-2026年地產債到期規模整體進行了測算。結果顯示，民營房企債券償付壓力分散于2023至2026年之間，其中2023年和 2025年償還壓力較大。2024-2026年各有3個月、8個月和3個月的償債高峰，單月到期規模均超過100億元。

展望下半年，聯合資信表示，房地產行業信用風險分化將進一步加劇，弱資質民營房企現金流仍將持續承壓，前期已展期或境外債違約的房企信用風險仍值得關注。