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王晉斌/文

截至目前，看透相對于加息之前，美聯美聯儲此輪控通脹帶來了長期基準利率下限提高了20%，輪控玩了三小時，可以簡單下結論了……上限提高了約27%，通脹提高了美元和美元資產的實目名義收益率，也因此提高美元的看透相對吸引力。美聯儲通過修改貨幣政策框架，美聯允許通脹“超調”，輪控對通脹采取極高容忍度，通脹并采用擴張性財政政策提高中性利率水平。實目美聯儲似乎擺脫了“實際利率下限”約束風險，看透擴展了貨幣政策利率空間，美聯但財政政策與貨幣政策的輪控失調延長了控通脹周期。 

這一輪美聯儲的通脹控通脹與美國歷史上任何一次控通脹有所不同。不同之處在于兩點：一是實目玩了三小時，可以簡單下結論了……允許通脹顯著“超調”；二是具有全球大國競爭日趨激烈，地緣政治博弈白熱化的背景。

允許通脹顯著“超調”的標志是，2022年3月份美聯儲首次加息時，美國經濟中通脹率已經很高了，加息幾乎加在此輪美國通脹的高點，這在歷史上是罕見的。2022年3月美國通脹率（CPI）高達8.5%，核心CPI為4.6%；而美聯儲關注的通脹指標PCE高達6.8%，核心PCE高達5.4%。2021年3月份美國PCE已經超過2%（為2.5%），這就是說，美聯儲是在通脹率超過2%的目標后的一年才開始加息。很難想象過去長期把2%作為通脹目標的美聯儲要等到通脹率如此之高之后才開始加息。進一步從失業率來看，2022年3月份美國失業率只有3.6%，這幾乎是60年以來的最低失業率。2021年12月份美國經濟中失業率已經跌破4%，為3.9%。即使是按照強調就業優先的貨幣政策來看，也有些過了。

全球大國競爭日趨激烈，地緣政治博弈白熱化的典型表現是，美國執意強調與中國之間的競爭關系，盡管競爭不是全部，但把競爭放在與中國關系的首要位置。2022年2月下旬俄烏地緣沖突暴發，至今仍未出現明確的緩和跡象。美歐等通過對俄羅斯的多輪制裁，與俄羅斯經濟金融等方面進行全方位的割裂。競爭與割裂將帶來全球產供鏈的重構，地緣政治距離替代地理距離、安全高于效率成為全球產供鏈重構的兩大特點。

通脹“超調”意味著美聯儲加息可以加到足夠高的水平。為什么要加到足夠高的水平？這與2020年8月27日美聯儲出臺的貨幣政策新框架直接相關。新框架中明確指出美聯儲要擺脫“實際利率下限”約束風險。次貸危機之后，美國經歷了長達十年的低通脹、低增長和低利率的“三低”時期，導致美國經濟中的中性利率持續下降。按照美聯儲的測算，中性利率從2012年的2%下降至疫情時期的0.5%。這意味著即使美國通脹率達到目標值2%，聯邦基金利率水平只有2.5%。2.5%的利率水平使得美聯儲貨幣政策缺乏足夠的利率調整空間，以應對未來可能出現的經濟衰退風險。同時，2.5%的名義收益率對于美元及美國資產的吸引力來說，是偏弱的。

要擺脫“實際利率下限”對名義利率上限的約束風險，只有兩種辦法：其一、提高中性利率水平；其二、提高通脹目標。前者需要提高經濟潛在產出水平，后者需要修改過去2%的絕對通脹目標制。

為了提高中性利率水平，我們就不難理解美國在控通脹進程中財政政策和貨幣政策之間是失調的。經濟學基礎原理認為，控通脹需要緊縮貨幣與財政政策之間的搭配，但美國此輪控通脹選擇了緊縮貨幣政策與擴張財政政策之間的搭配。2021年11月15日美國總統拜登簽署《基礎設施建設法案》；2022年8月9日簽署《芯片和科學法案》；2022年8月16日簽署了《通脹削減法案》。這些法案一個顯著特點是通過補貼建設美國的基礎設施和構建美國的產業體系，吸引制造業回流美國。美國不顧高通脹，加速出臺這類刺激法案，是地緣競爭的結果，美國試圖在地緣競爭中具備優勢。依據BEA的數據，截止2022年底外國在美國直接投資中制造業占比上升至42.4%，這是1980年以來歷史第2高位，僅次于1998年的42.8%。疫情前的2019年為41.5%，相比2011年的31.3%已經大幅度上升。

美國財政部網站上《通脹消減法案與美國商業投資》（The Inflation Reduction Act（IRA） and U.S. Business Investment）強調了兩點：（1）對于之前的復蘇，包括研發支出，美國商業投資在疫情后的復蘇中尤其強勁。IRA加上基礎設施法和芯片與科學法案，很可能是解釋部分強勁的因素。（2）最近宣布的與IRA相關的清潔能源、電動汽車和電池等投資集中在工資較低、大學畢業率較低、就業率較低的相對弱勢社區。對這些社區的投資有助于為居住在那里的人提供機會，也有助于提高國家生產率。中性利率與生產率之間密切相關，生產率越高，中性利率也越高。鮑威爾在9月份貨幣政策會議之后的解釋上提到了中性利率的提高問題，中性利率涉及到的基礎因素較多，難以測度，按照目前的估計在0.9%-1.5%之間，這與前兩年0.5%相比已經大幅度提高。

關于提高通脹目標，在新框架中已經明確表示為2%的長期平均彈性通脹目標制，精確是多少只有美聯儲自己知道。按照美聯儲官員的解釋不會低于2%。這里大致可以推測一下聯邦基金的利率區間，下限為2%（通脹目標不變）+0.5%（中性利率不變）=2.5%；上限2.5%（通脹率提高）+1.5%（中性利率上限）=4%。因此，聯邦基金利率區間在2.5%-4.0%之間。這個利率區間應該已經擺脫了次貸危機之后的低利率狀態。

按照美聯儲2023年9月份的經濟預測計劃，長期中聯邦基金利率區間在2.4%-3.8%之間，2023年6月份預測區間為2.4%-3.6%；2023年3月份預測區間為2.3%-3.6%；2022年12月份經濟預測計劃中的預測區間為2.3%-3.3%；2022年9月份的預測區間為2.3%-3.0%；2022年6月份和3月份以及2021年12月份的預測區間均為2.0%-3.0%?？梢?，從2022年3月加息至今，聯邦基金長期利率區間從2.0%-3.0%顯著上升至目前預測的2.4%-3.8%。這一次控通脹帶來了美聯儲長期基準利率下限提高了20%，上限提高了約27%，提高了美元及美元資產的名義收益率，也因此提高美元的相對吸引力。

此輪控通脹，美聯儲通過修改貨幣政策框架，允許通脹“超調”，對通脹采取極高容忍度，并采用擴張性財政政策提高中性利率水平。美聯儲似乎擺脫了“實際利率下限”約束風險，擴展了貨幣政策利率空間，但財政政策與貨幣政策的失調延長了控通脹周期。