西華大學食堂著火

王晉斌/文

當前，時滯存在兩個“時滯”：美國貨幣政策效果“時滯”、兩個率波中國宏觀政策效果“時滯”。近期西華大學食堂著火兩個“時滯”是人民近期人民幣匯率波動的主因。只要縮短中國宏觀政策效果“時滯”，幣匯中國經濟基本面和預期就會給人民幣兌美元匯率提供持續內生的主因支撐。

今年以來，時滯美元指數上漲了1.52%，兩個率波人民幣兌美元（CTETS）貶值了5.66%。近期從7月中旬以來的人民美元指數和人民幣兌美元匯率走勢來看，7月14日至9月8日美元指數上漲了5.1%，幣匯同期人民幣兌美元匯率貶值了約3.0%。主因從進入9月份的時滯情況看，截止9月8日，兩個率波相比8月底，近期美元指數上漲了約1.4%，西華大學食堂著火人民幣兌美元匯率貶值了大約1.4%，人民幣兌美元匯率出現了2008年以來的低位。依據WIND數據，9月8日在岸收盤價為1美元兌7.345人民幣。

從上述三個階段的美元指數和人民幣兌美元匯率走勢來看，有三點含義。首先，相對于今年以來的美元強勢程度來看，人民幣兌美元匯率是偏弱的，美元指數上漲的幅度（1.52%）小于人民幣兌美元的貶值幅度（5.66%），人民幣相對于構成美元指數的六種貨幣綜合定價來說也是貶值的。其次，從7月中旬以來美元快速走強來看，美元指數上漲的幅度（5.1%）顯著大于人民幣貶值的幅度（3.0%）。人民幣匯率相對穩健，人民幣相對于構成美元指數的六種貨幣綜合定價來說是升值的。最后，進入9月份以后的一周多，人民幣的貶值幅度和美元指數升值的幅度一致（1.4%），說明相對于7月以來的整體情況，近期貶值的壓力有所增加。

這里，我們需要再一次強調美元指數的重要性。在固定匯率制下，美元與黃金掛鉤，美元對外定價有硬“錨”，這個硬“錨”就是黃金；在浮動匯率制下，美元與六種貨幣掛鉤構成美元指數，美元對外定價有軟“錨”，這個軟“錨”就是美元指數中的六種貨幣。由于美元及美元指數中貨幣占全球外匯儲備、全球外匯市場交易以及貿易結算的比例高達90%，美元指數作為美元對外綜合定價的指標，其高低基本代表了美元相對于全球貨幣的強弱。當然，不排除一國貨幣在美元指數持續上漲的過程中對美元依然升值，因為開放條件下貨幣的雙邊匯率要依據利率匯率平價而定，而美元指數是美元對外綜合定價指數。

在上述邏輯下，我們再來看今年以來人民幣兌美元匯率波動三個階段的情況。

首先，今年以來人民幣兌美元匯率貶值幅度大于美元指數上漲幅度，主要原因是中美貨幣政策周期錯位，中國央行一直在降息促增長，而美聯儲一直在加息控通脹，利差擴大導致了人民幣兌美元出現了貶值。美元指數代表的是美元相對于歐元等貨幣幣值的綜合變化，今年以來歐元區、日本、英國等市場利率水平也出現了上升，由于美聯儲加息幅度相對大，而且由于美國經濟基本面明顯好于歐元區、英國等，導致美元相對于美元指數中六種貨幣出現了綜合性升值。美元指數上漲導致美元資產在全球的吸引力增加，也會通過流動性吸引導致全球非美元指數中貨幣的市場美元流出，對非美元指數中貨幣帶來貶值壓力（參見CMF2022年11月24日《美元指數是如何影響其他貨幣升值和貶值的？》）。

其次，從7月中旬以來，美元指數上漲幅度（5.1%）顯著大于人民幣貶值幅度（3.0%）。7月中旬以來的美元指數較為快速的上漲，主要有兩個原因。一是美國金融市場對美國經濟“軟”著陸的預期增加，導致美國經濟基本面要好于美元指數中的部分經濟體，尤其是美國經濟預期好于歐元區經濟預期。二是7月份以來國際市場能源價格出現了上漲，提高了市場對美聯儲加息的概率預期。但人民幣兌美元的貶值幅度明顯小于美元相對于美元指數中六種貨幣綜合升值幅度的。這期間中國央行通過降息促增長，中美政策性利差擴大，人民幣出現了貶值，但人民幣相對美元指數中六種貨幣的綜合定價來說，是升值的。從這個視角看，人民幣匯率還是相對強勢的。

最后，進入9月份以來的一周多，人民幣兌美元貶值幅度和美元指數上漲的幅度一致，這說明了相對于7月份以來的整體情況，中國經濟向好的預期并未完全得到市場消化，9月以來經濟預期改善尚未完全確立，9月份以來活躍資本市場的表現也未呈現出來，導致人民幣出現了和美元指數中六種貨幣兌美元綜合定價同樣幅度的貶值，人民幣相對美元指數中六種貨幣的綜合定價來說，基本持平。

此時，市場之所以更加關注人民幣匯率，是因為人民幣兌美元匯率出現了2008年以來的新低，市場對這種點位比較敏感。

為什么會出現這種情況？兩個“時滯”可能是提供一種解釋。第一個“時滯”是美國貨幣政策效果存在“時滯”。從目前美國通脹來看，盡管勞動力市場出現了一定“軟化”的跡象，但核心通脹率依然過高，再加上7月份以來能源價格的上漲，美國貨幣政策控通脹的效果存在“時滯”。市場對美聯儲是否有足夠的耐心等待貨幣政策逐步發揮作用有所存疑，目前的利率水平是否是合意的“限制性利率”水平依然存在不確定性。簡言之，美聯儲還可能加息。另一個“時滯”是中國宏觀政策效果存在“時滯”。任何政策均需要經過市場解讀、消化，判斷政策與市場原先預期之間的差異，然后才能進入發揮作用的階段。近期，多地多部門密集發文適時調整優化房地產政策，監管機構也出臺了多項活躍資本市場的政策。促增長和活躍市場的政策都需要有一個市場解讀、消化，以及與原先預期之間比較的過程，到發揮作用有一個“時滯”。當然，這個“時滯”的長短決定了預期轉變的速度和效果。

兩個“時滯”在很大程度上導致了近期人民幣匯率波動彈性加大。兩個“時滯”都變短，中國經濟基本面會支撐人民幣走強；兩個“時滯”都變長，人民幣兌美元匯率有一定的承壓；美國貨幣政策效果“時滯”變長，中國宏觀政策效果“時滯”變短，人民幣匯率會穩中有升；美國貨幣政策效果“時滯”變短，中國宏觀政策效果“時滯”變長，人民幣還是會有所承壓。

因此，只要縮短中國宏觀政策效果“時滯”，中國經濟基本面和預期會給人民幣對美元匯率提供持續內生的支撐。